| 公司会计政策调整导致上半年收入低于预期，但现金回款及经营净现金流大幅增长。公司Q2降低发货减少经销商库存，当前发货和动销基本平衡，库存和批价也已企稳，18年迎来渠道放量关键期。期待公司进一步强化渠道和终端管理，提升营销团队及经销商的信心。略调整18-19年EPS 为1.03、1.48元，给予19年20倍，目标价30元，维持“强烈推荐-A”评级。 图：沱牌舍得浓香型白酒 报告正文 会计政策调整致收入低于预期，现金回款表现优异。18H1收入10.18亿，同比+15.82%，归母净利润1.66亿，同比+166.05%，Q2收入4.98亿，同比+10.05%，归母净利润0.83亿，同比+286.81%。白酒上半年收入8.43亿，中高端酒8.16亿，分别同比+8.4%/17.84%，其余为玻瓶业务收入。公司总收入及白酒收入均低于预期，主要是公司自17年10月1日开始执行新的会计政策，将折扣从收入中扣除，计入其他应付款所致，导致收入增速偏低。若剔除会计政策变更影响，公司酒类产品收入同比+41.52%，其中舍得酒同比+84.75%。公司二季度现金回款14.16亿，同比+57.44%，经营净现金流1.42亿，同比+234%，表现优异。 图：沱牌舍得浓香型白酒原料 费用税率稳中有降，利润率持续提升。18H1毛利率69.42%，同比-4.11pct，主要受到玻璃业务占比提升影响，预计中高端白酒毛利率仍接近80%。费用率稳中有降：18H1营业税金及附加恢复到17.8%，销售和管理费用率分别为21.8%和11.6%，恢复到合理水平。销售费用率同比下降4.4pct，主要由于18H1公司直接投入的广告费及市场开发费减少所致。所得税率明显下降：过去几年一直存在母公司或部分子公司亏损状况，致合并报表所得税率较高，当前母公司已经盈利，所得税率降至25%以下。18H1净利率达17.7%，接近20%的合理利润率水平。 18年迎发力关键期，期待公司进一步强化渠道和终端管理。公司17年经销商数量增长近40%，18H1新增267家，退出77家，6月末达1592家，平均每家经销商半年销售额63.94万元，相较去年下降5万左右。公司16-17年扩张较快且目标积极，今年春节后渠道库存较高，但公司Q2降低发货，当前发货和动销基本平衡，库存批价也已企稳。舍得的改革和发力时间滞后于其他名酒公司，当前在终端扫店、陈列和活动的力度大于竞品，18年是渠道放量的关键阶段。我们认为，公司当前面临的核心问题仍是渠道库存和价格管控、精细化管理，避免在放量阶段的费用投入转化为价格下行，导致渠道窜货，经销商利益受损。期待公司尽早完成调整布局，确保经销商的稳定，提升经销商信心和凝聚力。 图：沱牌舍得浓香型白酒参数 当前估值处于低位，静待改革深化释放红利，维持“强烈推荐-A”评级。18年公司迎来渠道放量关键期，近期库存等问题持续边际改善。中长期看，次高端仍处较快增长，不论是传统市场的渠道深挖还是空白市场开发，仍具备潜力增长空间。同时公司8月6日宣布拟用自有资金1-3亿元从二级市场回购公司股份，用于对员工的股权激励或员工持股计划，显示出公司对未来发展的信心。当前估值已处于低位，反应悲观预期，静待公司内部改革持续深化，释放更多增长红利。略调整18-19年EPS 为1.03、1.48元，利润率仍低于正常水平，给予19年20倍，目标价30元，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：终端动销不达预期，产品成交价走低，市场竞争加剧。 舍得酒业
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